Après quelques mois marqués par l’inflation, la hausse de taux, et le Quantitative Tightening, les banquiers centraux mettent enfin en pause ce cycle de durcissement monétaire. Pour autant, les banquiers centraux sont déterminés à vaincre l’inflation coûte que coûte, aussi longtemps que le marché ne craque pas.
Aujourd’hui, nous allons discuter des dernières décisions des banquiers centraux, de l’interprétation que nous pouvons en avoir, ainsi que de ce qui en découle pour les marchés.
Contexte
Commençons par planter le décor. Nous sommes au début d’année 2022, et une grande maladie économique que nous n’avions pas vue depuis un moment refait surface : l’inflation.
Au début, les banquiers centraux ne prennent pas vraiment le problème au sérieux, et pour cause : pendant des années, ils se sont davantage battus contre le risque de déflation que contre le risque d’inflation.
En mars 2021, l’inflation américaine dépasse les 3% pour la première fois depuis 2011. En mars 2022, elle est au-dessus de 8%.
Les banquiers centraux commencent enfin à se dire que c’est un sérieux problème, et la Banque Fédérale Américaine engage le pas en augmentant ses taux directeurs pour la première fois depuis 2019.
Puis, l’Europe, le Japon et tous les pays suivent la démarche, à vrai dire ils n’ont pas vraiment le choix. Comme dirait John Connally :
Le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème.
💡 Pourquoi les autres pays n’ont pas vraiment d’autres choix que d’augmenter également leurs taux directeurs ?
Lorsque vous augmentez les taux directeurs, les taux obligataires s’ajustent. Je vais prendre l’exemple du Japon et des USA, le premier n’a que peu fait grimper ses taux directeurs, le deuxième les a fait drastiquement augmenter.
Voilà le choix à faire, en tant qu’investisseur :
Obligation US : 5% de rendement
Obligation Japonaise : 0,66% de rendement.
Évidemment que vous allez prendre la première solution. Mais qu’est-ce qu’il vous faut pour acheter de l’obligataire américain ? Du dollar !
Donc vous achetez du dollar, pour acheter de la dette américaine. Donc le dollar devient plus fort, et le Yen s’affaiblit.
Et à plus grande échelle, disons que vous êtes le directeur de Goldman Sachs. Vous avez plusieurs devises dans votre portefeuille, du dollar, de l’euro, du yen…
Si les USA vous proposent 5% de rendement, et le Japon 0,66%, alors vous allez vendre vos Yen, pour acheter du dollar, qui permettra d’acheter de la dette américaine et d’être rémunéré correctement.
Bref, les efforts ont fini par payer, et l’inflation s’est bien repliée. La variation annuelle est de 3,2% aux USA, et 2,8% en Europe.
Alors, les banquiers centraux ont décidé récemment de mettre fin à ce cycle de hausse des taux, en mettant en place une pause. Les taux sont restés inchangés.
En août 2023, la FED a arrêté sa hausse des taux pour la première fois depuis 15 mois. C’est un signal fort, et les marchés se sont tout de suite emballés, s’attendant désormais à une baisse des taux imminente.
Pourtant, Powell a déclaré lors du dernier FOMC :
La question que nous nous posons, c’est “est-ce que nous devons hausser davantage les taux ?”
Est-ce qu’ils vont devoir hausser davantage les taux ?
La question à 1 000 000, est-ce que la FED (et les autres banquiers centraux) va augmenter à nouveau leurs taux directeurs. Pour le marché, et la plupart des analystes, c’est un non.
Mais, il reste un problème. Pour le moment, les économistes / analystes pensent pour la plupart que l’inflation est terminée.
Mais l’objectif d’inflation reste 2%, et nous sommes actuellement à 3%. L’OCDE prévoit un retour aux 2% d’inflation au 3e trimestre… 2025 !
Donc, selon le consensus nous devrions avoir une baisse des taux au deuxième semestre 2024, mais l’inflation n’atteindra son objectif qu’en fin d’année 2025. Il y a un petit problème, non ?
Vous connaissez peut-être mon avis sur la question si vous me suivez depuis longtemps.
Je ne pense pas que les banquiers centraux iront jusqu’aux 2% d’inflation avant de céder. Mais, c’est un tout autre débat.
Imaginons maintenant que le consensus ai tort, et que l’inflation ne soit pas vraiment terminée.
C’est une possibilité à ne pas écarter, et ce pour deux raisons :
💣 La géopolitique : les deux conflits actuels, entre l’Ukraine et la Russie et entre Israel et la Palestine, pourraient créer des frictions au niveau de l’énergie notamment. L’Union Européenne devrait également arrêter de subventionner l’énergie, ce qui pèsera assurément sur l’inflation.
La croissance des salaires : Vous connaissez sûrement le principe de boucle salaire - prix, si vous augmentez les salaires, alors les prix augmenteront, et les citoyens demanderont davantage de salaire. C’est un sujet qui inquiète également les banquiers centraux, ce qui est compréhensible au vu de la progression de ces derniers.
Mais alors, dans le cas où l’inflation ne serait pas terminée, et que pour y répondre, la FED continue sa hausse de taux, alors que tout le monde pensait que c’était de l’histoire ancienne ? Les marchés pourraient avoir un dur retour à la réalité.
La FED ne veut pas baisser ses taux trop rapidement
La FED ne veut pas répéter l’erreur Volcker, lorsque ce dernier a baissé ses taux rapidement après l’épisode d’inflation des années soixante-dix.
Et ils ne pensent pas encore à baisser les taux directeurs :
Je pense que si les banquiers centraux se montrent aussi déterminés dans le fait de laisser des taux élevés, c’est également pour éviter un emballement acheteur sur les obligations. Je m’explique :
🤔 Si les banquiers centraux émettaient la possibilité d’une baisse des taux rapidement, les intervenants se rueraient sur les obligations. Si les intervenants achètent des obligations, le rendement obligataire baisse, le crédit devient plus accessible, alimentant ainsi l’inflation et ruinant les efforts des banquiers centraux.
Ce qui est vraiment particulier avec cette année 2023, c’est la réaction des marchés vis-à-vis de la hausse des taux. En 2022, les hausses de taux faisaient chuter les marchés ; c’est logique, moins d’argent gratuit, donc les investisseurs se montrent plus méticuleux dans le choix des entreprises dans lesquels ils investissent (et c’est d’ailleurs ce qui a coûté la survie de WeWork, n’est ce pas ?).
En 2023, les marchés ne prenaient même pas en compte les hausses de taux.
C’est à mon sens un élément qui prouve que les marchés ne sont pas actuellement dirigés par les fondamentaux ou la politique monétaire, mais bien par le comportement et le positionnement des intervenants. (Nous en avons même fait l’expérience avec le positionnement des algorithmes et le rallye récent, voir l’article ci-dessous).
Les intervenants misent donc, depuis 2023, sur une baisse des taux et de l’inflation à venir. Un rebond de l’inflation et donc une augmentation de la durée des taux élevés pourraient fragiliser le marché.
La FED ne cédera pas sans raison
Au vu de la plupart des déclarations des membres de la FED, je pense qu’ils sont réellement déterminés à garder des taux élevés le plus longtemps possible. Ils ne peuvent pas pivoter sans preuve d’un réel ralentissement de l’économie, et les données montrent une résilience incroyable.
Nous avons eu deux sauvetages des banquiers centraux durant ce cycle de hausse des taux :
La Bank of England, qui a subi quelques problèmes sur ses obligations, mettant en danger ses fonds de pensions. Je ne vais pas refaire toute l’histoire, mais des mesures fiscales avaient fait paniquer leur marché obligataire. Pour éviter un effondrement plus important, le gouvernement a finalement abandonné ces mesures fiscales.
La faillite de SVB : pour éviter une crise importante, la FED a mis en place le “BTFP”, un filet de sécurité bancaire. Elle a pu le mettre en place sans pour autant baisser ses taux directeurs.
Dans les deux cas, il n’y avait pas de position “échec et mat” à l’encontre des banquiers centraux, ils ont pu intervenir sans modifier leur politique bancaire. Le risque, c’est qu’un choc plus important apparaisse, qui mettrait la banque centrale concernée dans une position inconfortable :
Fournir de la liquidité, annihilant sa crédibilité dans son combat contre l’inflation (surtout que la plupart des banquiers centraux veulent se montrer fermes à ce sujet).
Laisser couler le navire au risque de faire de lourds dégâts à l’économie, et provoquer une récession.
La deuxième raison qui a pu pousser les banquiers centraux à pivoter, c’est une hausse du chômage violente.
Pour l’instant, le taux de chômage grimpe doucement. Ce dernier a historiquement eu tendance à bondir assez rapidement et exponentiellement :
Toutefois, les effets de la hausse des taux sur l’économie sont ressentis, notamment sur 3 pans de l’économie :
Le taux de délinquance sur les cartes de crédit, c’est-à-dire le pourcentage de comptes de cartes de crédit qui ont des paiements en retard ou qui sont en défaut de paiement.
L’augmentation des défauts sur les dettes de moyenne ou mauvaise qualité, les “High Yield” (souvent abrégé en HY).
Une croissance des prêts au ralenti :
Dans le cas d’une nouvelle hausse des taux, ces indicateurs continueront leurs chemins, ce qui finira par provoquer des faillites d’entreprises en chaîne et une augmentation du chômage, ou pire, une crise de liquidité.
Les agissements de la dernière décennie ont largement fragilisé les marchés
Nous avons déjà parlé des manœuvres pour le moins discutables des banquiers centraux lors de la dernière décennie. Ces derniers n’ont jamais cessé d’intervenir, même pour des événements mineurs :
Et ces interventions de l’état sur les marchés ont lourdement fragilisé les marchés :
C’est ici que je veux vous introduire le concept de “réflexivité” des marchés.
💡 La réflexivité décrit la façon dont les perceptions et les croyances des participants sur le marché peuvent influencer les conditions du marché elles-mêmes. En d’autres termes, les idées et les anticipations des acteurs du marché ne sont pas simplement des réactions passives aux événements, façonnent également ces événements.
Prenons un exemple concret : la surperformance de l’intelligence artificielle existe-t-elle parce que les fondamentaux sont solides, ou parce que les intervenants achètent ces actions, le prix monte, les intervenants pensent qu’il y a une narrative et continuent d’acheter.
C’est l’équivalent de : Qui était là en premier, l’œuf ou la poule ?
C’est un concept que vous retrouvez quotidiennement sur les marchés ; combien de fois avez-vous lu que la FED allait encore monter ses taux, ou faire une pause, ou baisser ses taux à la suite de mouvements sur les marchés obligataires ? Combien de fois avez-vous entendu que les “magnificient 7” étaient surévalués le nouvel eldorado, c’était parce que le prix montait ou pour une raison fondamentale ?
J’en reviens à ce que j’ai dit plus haut concernant le positionnement et le sentiment des intervenants : les marchés sont aujourd’hui essentiellement contrôlés par ceci. Mais, un marché qui mise sur les narratives ou le positionnement est assez fragile, cela conduit à des bulles d’actifs et une surpondération dans un secteur (coucou l’intelligence artificielle).
Pour conclure cet article, nous sommes vraiment à un point tournant pour la suite de l’économie. Le cycle de resserrement monétaire touche à sa fin, beaucoup de banquiers centraux ont même déjà commencé à baisser leurs taux.
Personnellement, je voulais souligner à quel point les marchés prennent leur temps. Si nous revenons en début d’année 2023, tout le monde misait sur une récession au cours de l’année (et moi aussi, d’ailleurs), et le marché a surpris tout le monde, avec un rallye impressionnant des actions, catégorie d’actif dans laquelle tous les professionnels étaient nettement sous pondérés. L’effet de la hausse des taux prend du temps à se ressentir sur l’économie, peut être grâce (ou à cause) des plans de relances gargantuesques menés en 2020 à la suite du Krach covid.
Mon avis reste que cette fois-ci n’est pas différente, un cycle de resserrement monétaire fini toujours par un krach plus ou moins violent.
Vous pouvez trouver la carte mentale pour vous souvenir de toutes les informations données ici à ce lien. Je vous laisse l’image ci-dessous, mais il est peu probable que vous réussissiez à la lire :
Je travaille actuellement sur un nouveau format avec le collègue Recktosaurus, vous serez tenu au courant prochainement, je n’en dis pas plus.