L’immobilier commercial, grand sujet de cette période de hausse des taux. Rappelez-vous, nous en avions déjà discuté il y a de ça quelques mois :
Où en sommes-nous dans cette catégorie spécifique d’immobilier ? Quels sont les risques ? Découvrons les dernières données dans ce nouvel article.
Rappel des faits
Je vais simplement citer la première partie de mon premier article sur ce sujet :
Reprenons les bases avant toute chose.
Pour un propriétaire, le coût le plus important est, le plus souvent, le coût des intérêts. Imaginons que vous achetiez un immeuble pour 10 millions de dollars, en utilisant 2 millions d’apports et 8 millions de dettes.
Vous contractez un prêt de quelques années à un taux de 3%. Les intérêts vous coûteraient 240 000$. Si l’immeuble est occupé, vous récoltez 600 000$, et vous pouvez ajouter à ça des frais d’exploitation, réparation, entretien de 100 000$.
Les loyers grimpent, la valeur du bien grimpe, les différents partis sont contents : propriétaire, locataire, et banques. Les intérêts du prêt reviennent d’ailleurs aux déposants et actionnaires de cette banque.
Seulement voilà le problème : nous sortons d’une période où les taux ont été maintenus artificiellement bas durant des années, et les sociétés immobilières en sont devenues dépendantes.
Le secteur de l’immobilier commercial, et précisément les immeubles de bureaux sont à risque. Quand les baux expirent, les locataires réduisent la surface qu’ils louent, et le taux d’inoccupation monte en flèche. Le propriétaire a alors le choix de baisser son loyer, pour faire rester les occupants, mais le poids de sa dette a augmenté. Ses recettes s’effondrent donc.
De plus, aux USA, les prêts sont souvent à taux variables, et seront donc renouvelés à des taux clairement plus élevés.
La hausse des taux met le secteur de l’immobilier sous pression, ce à quoi tout le monde s’attendait.
Quelques graphiques pour appuyer ce raisonnement :
Comme nous pouvons le voir ci-dessous, le taux d’inoccupation (bleu) et l’espace en sous-utilisation (rouge) sont élevés dans la plupart des grandes villes américaines. La dernière tranche (en jaune), représente les bureaux bientôt disponibles (espace sous-loué arrivant à expiration, espace en construction, espace qui va être libéré).
Dans l’optique d’industrialiser de nouveau le pays (comme l’Europe), l’immobilier industriel garde la côte. L’immobilier commercial subit davantage cette période.
La NBC nous rapporte que l’immobilier commercial a San Fransisco a atteint un nouveau record d’inoccupation, de 30%.
Du côté de Chicago, Los Angeles et New York, les chiffres s’emballent également.
Le nombre de bureaux non utilisé à NY représente 26.6 Empire State Buildings.
La FED garde le secteur sous surveillance
Dans son dernier rapport sur la stabilité financière, la FED met en évidence les problèmes de l’immobilier commercial, signalant qu’elle surveille l’évolution du secteur.
Bien que le secteur de l’immobilier résidentiel reste stable et résilient, l’immobilier commercial est en perte de vitesse entre le Q4 2021 et le Q4 2022. Cela semble assez cohérent, pour plusieurs raisons :
D’une part, le COVID a nettement modifié notre façon de travailler. Le télétravail est devenu une formalité pour la plupart des entreprises technologiques, les employés perdent moins de temps dans les transports… Tout ceci fait que les employeurs se posent la question : est-il encore vraiment pertinent de louer des grandes surfaces pour tous nos employés, sachant qu’une majorité peut être en télétravail, voire même apprécie davantage le télétravail ?
La hausse des coûts de la vie quotidienne incite les employés à s’écarter des villes, qui sont souvent plus chères à vivre.
Dans un marché du travail si tendu, ce sont les employés qui choisissent leurs employeurs. D’après une étude de McKinsey, s’ils avaient totalement le choix, 32% choisiraient de travailler toute la semaine en télétravail. Pour attirer les meilleurs talents, les entreprises n’hésitent pas à mettre une certaine flexibilité en avant.
Les banques signalent un resserrement des normes de crédit pour les prêts immobiliers commerciaux, à un niveau jamais vu depuis le krach COVID.
Durant le dernier FOMC, le 14 juin 2023, Jérôme Powell s’est prononcé au sujet de l’immobilier commercial.
Question : Je me demande ce que vous pensez maintenant du risque systémique. Maintenant que nous sommes à peu près trois mois après la faillite de Silicon Valley Bank, et plus précisément, quels sont les risques associés à l’immobilier commercial ainsi qu’aux acteurs financiers non bancaires ? Et pourriez-vous accentuer ces risques avec des taux encore plus élevés, peut-être sur une période plus longue ?
Jérôme Powell : Bien sûr, nous surveillons cette situation de très près. Il y a une quantité importante d’immobilier commercial dans le système bancaire. Une grande partie de cet immobilier se trouve dans des banques de taille plus réduite. Il est bien réparti dans la mesure où il est bien réparti. Dans ce cas, le système pourrait subir des pertes. Nous nous attendons effectivement à ce qu’il y ait des pertes, mais les banques qui ont des concentrations élevées subiront des pertes plus importantes. Nous en sommes bien conscients et nous le surveillons attentivement. Vous savez, cela semble être quelque chose qui sera présent pendant un certain temps, plutôt que d’arriver subitement et de devenir un risque systémique. En ce qui concerne les acteurs financiers non bancaires, le secteur financier, un travail considérable a été réalisé. Et, vous savez, clairement, pendant la pandémie, c’est vraiment le secteur financier non bancaire qui a été confronté à des problèmes. Il y a donc beaucoup de travail en cours, en particulier avec l’administration, pour tenter de résoudre les problèmes sur le marché du Trésor et dans tous les domaines du marché financier non bancaire. Mais, vous savez, notre compétence à la Fed concerne les banques. Il s’agit en réalité des banques holding et de certaines banques. C’est donc notre principal objectif. En ce qui concerne les événements de mars, dont j’ai parlé précédemment, nous surveillerons attentivement cette situation. Vous savez, notre travail consiste généralement à nous préoccuper de nombreuses choses qui pourraient mal tourner, et cela inclut les banques. Il pourrait être difficile pour moi d’identifier quelque chose qui ne nous préoccupe pas plutôt que de nous inquiéter. Nous surveillons donc ces choses très attentivement. Et au fur et à mesure que nous voyons les événements se dérouler, que nous observons ce qui se passe avec les conditions de crédit et avec toutes les banques individuelles qui sont là-bas, nous serons en mesure, dans la mesure du possible, de prendre en compte les éventuelles implications macroéconomiques dans notre fixation des taux. Voilà ce que je dirais, je suppose.
Transcript à ce lien.
À propos des CMBS
Les CMBS (Commercial Mortgage-Backed Security, ou Titre adossé à des prêts hypothécaires commerciaux) sont extrêmement importants dans le monde financier actuel, prenons un temps pour en discuter.
Un prêt hypothécaire commercial intervient lorsqu’un investisseur ou une entreprise veut acquérir un bien immobilier commercial, il contracte un prêt garanti par ce même bien immobilier.
Un CMBS est donc un regroupement de ces prêts hypothécaires commerciaux créant un portefeuille. Ce portefeuille est divisé en plusieurs tranches, chaque tranche représente une partie du flux de paiements généré par les prêts hypothécaires.
Ainsi, les CMBS permettent aux investisseurs de s’exposer au secteur de l’immobilier commercial de manière plus liquide, sans acheter directement les propriétés.
Les RMBS (la même chose que les CMBS, mais pour l’immobilier résidentiel) ont eu une certaine responsabilité dans la crise des subprimes. On dédiera probablement un article sur cette crise, mais je vous conseille vivement de regarder l’excellente film “The Big Short” si ce n’est pas déjà fait.
Bref, pourquoi nous parlons des CMBS aujourd’hui ? Nous constatons que la situation des CMBS est bien moins critique qu’elle le fût en 2008.
Commençons par le premier graphique, qui est la moyenne pondérée du ratio prêt valeur pour les CMBS en fonction de l’année de création des titres :
Si ce graphique est à la baisse, nous pouvons en tirer deux conclusions :
Une baisse du ratio prêt - valeur laisse penser que les prêts hypothécaires commerciaux sont moins risqués, ils représentent une proportion plus faible de la valeur des biens immobiliers. Il est possible que la régulation ayant été mise en place après la crise des subprimes a joué un rôle dans cette baisse, les prêteurs sont plus prudents et font davantage attention à la solvabilité des emprunteurs.
Les emprunteurs ont moins recours à l’effet de levier (dette) dans l’immobilier.
Le deuxième graphique, le ratio prêt valeur en fonction de l’année de création des titres.
Après la crise de 2008, les emprunteurs ont beaucoup moins usé de la dette pour financer les acquisitions immobilières commerciales. Depuis 2017, la part des CMBS ayant un ratio prêt valeur supérieur à 70% se situe en dessous des 10%, alors qu’elle était de 50% en 2007.
Un ratio prêt valeur supérieur à 70% signifie que le montant du prêt représente plus de 70% de la valeur du bien immobilier sous-jacent, ce qui implique plusieurs risques :
Le risque de défaut, si l’emprunteur détient une dette supérieure à la valeur du bien, le remboursement peut devenir difficile dans le cas d’une vente ou d’un refinancement.
Le risque de perte pour la banque ayant prêté : si l’emprunteur fait défaut sur sa dette, le prêteur pourra évidemment saisir ses biens. Mais si le bien a perdu en valeur, c’est bien la banque qui devra éponger la perte.
Pour terminer, le graphique des mesures de renforcement du crédit sur les CMBS en fonction de l’année de création des titres et de la notation de crédit. Il permet de visualiser comment les mesures de renforcement du crédit varient en fonction de l’année d’émission des CMBS et de la notation de crédit attribuée aux titres.
Les tranches AAA et AA (d’excellente qualité) ont clairement augmenté après la crise des subprimes, tandis que les tranches BBB- (de très mauvaise qualité) sont restées stables. Le secteur s’est donc bien assaini.
Mais, depuis 2013, les CMBS représentent une petite partie des prêts sur l’immobilier commercial.
Les banques régionales ont récupéré une bonne partie de ces prêts.
Le mur d’échéance à venir
Comme nous pouvons le voir ci-dessous, environ 300 - 350 milliards de dollars de prêts sur l’immobilier commercial (CRE, Commercial Real Estate) vont arriver à échéance en 2023.
Un chiffre bien plus élevé que celui de l’immobilier des résidences “multifamily”, désignant les propriétés résidentielles comprenant plusieurs logements. Ainsi, une question se pose : qui va refinancer ces prêts lorsqu’ils arriveront à échéance ?
Selon Morgan Stanley, 70% des prêts immobiliers commerciaux arrivant à échéance au cours des cinq prochaines années sont détenus par des banques. Et, depuis le dernier trimestre 2022, la croissance des prix de l’immobilier commercial est passée en négatif sur une année.
La hausse des taux ainsi que les inquiétudes sur les défauts de paiements font que les transactions CMBS ont drastiquement chuté. Selon Bloomberg, les ventes de titres sans garantie gouvernementale ont chuté d’environ 80% au premier trimestre par rapport à l’année 2022.
“L’immobilier commercial doit revoir ses prix et il faut trouver d’autres moyens de refinancer la dette.”
Mais dans ce même article, nous constatons que tout n’est pas noir pour le secteur de l’immobilier. L’immobilier résidentiel reste résilient, car les loyers continuent d’augmenter
Qui voudra refinancer toutes ces dettes à un taux bien plus élevé quand l’échéance arrivera ? C’est la grande question. Mais, le fait que la FED surveille activement ce secteur est tout de même assez rassurant. Nous l’avons vu lors de la chute de SVB, la FED est prête à sécuriser les marchés lorsque les risques sont trop importants.
Si les risques deviennent trop importants sur ce secteur dans les prochaines semaines, voir les prochains mois, la FED n’hésitera pas à sauver une énième fois les marchés. Et commencera alors une nouvelle chasse à la liquidité.
Je poste sur Instagram les graphiques les plus importants à retenir.