Voilà désormais quelques semaines que nous n’avions pas parlé de politique monétaire. En amont du traditionnel meeting des banquiers centraux lors du fameux “Jackson Hole”, il est temps de faire un point sur les dernières annonces des banquiers centraux.
La Banque du Japon change les règles du YCC
Vous le savez peut-être, mais la banque du Japon a une politique monétaire très particulière, de laquelle nous avons déjà discuté dans le deuxième article de ce journal :
Pour réexpliquer son fonctionnement, je vais citer cet article :
Introduit en septembre 2016 dans l’archipel, le Yield Curve Controle (ou YCC) est un des principaux outils monétaires que la BoJ utilise. L’objectif est très simple : maintenir les taux d’intérêt à court terme à zéro afin de stimuler l’économie.
Comment la BoJ réussit à maintenir ses taux d’intérêt à 10 ans proches de zéro ? Simplement en vendant massivement des obligations quand le taux d’intérêt de ces dernières passe sous les -0.25, et en en achetant massivement lorsque ce dernier passe au-dessus de 0.25%.
(Pour rappel, si les prix des obligations augmentent, le rendement diminue. Si les prix des obligations baissent, le rendement augmente. Si la BoJ veut faire baisser le rendement, elle achètera des obligations).
De cette manière, la BoJ s’assure que les taux restent autour des 0%.
En utilisant le YCC, la BoJ peut influencer de nombreux aspects de l’économie.
Par exemple :
En achetant des obligations, faisant baisser le rendement, les obligations souveraines deviennent moins intéressantes pour les investisseurs. Ils vont ainsi favoriser des investissements plus rentables, et investir dans des actions ou des obligations d’entreprises.
À l’inverse, en vendant des obligations pour faire augmenter le rendement, elle rend l’investissement dans la dette souveraine plus intéressant, les investisseurs risquent donc de déplacer les capitaux des actions vers les obligations souveraines.
Voilà pour la petite explication. Avance rapide à vendredi dernier.
La BoJ a annoncé quelques changements dans les modalités dans son YCC. Auparavant, le plafond du rendement obligataire à 10 ans était fixé à 0.5%, dès que le rendement allait au-delà de ce seuil, la BoJ achetait des obligations.
Depuis vendredi, la cible du rendement obligataire se situe toujours entre 0.5 et -0.5%, mais la banque se laisse libre du montant et du moment à laquelle elle rachète des obligations entre 0.5 et 1%. Elle n’interviendra fermement que si les taux montent à 1%.
La BoJ n’a pas la volonté de relever clairement les taux directeurs et de mener une politique de normalisation, de peur de créer une inquiétude pour les investisseurs. Alors, elle ne le dit pas explicitement, et teste le marché, un peu comme vous et moi quand on entre doucement dans l’eau de la mer pour prendre la température.
Comme nous pouvons le voir sur le graphique ci-dessous, le rendement obligataire à 10 ans est directement passé au-dessus de son précédent plafond, et il se situe actuellement à 0.627%.
L’annonce du relèvement du plafond du YCC a eu lieu vendredi. Et ce lundi, la banque du Japon était déjà en train d’acheter massivement des obligations afin de contenir l’envolée du rendement.
Qu’est-ce que cela implique ?
Le Japon et les USA ont une relation financière particulière, et pour cause : le pays du soleil levant est le plus grand détenteur de dette souveraine américaine.
Les USA ont donc besoin du Japon pour financer sa dette (qui ne s’arrête plus d’augmenter, notamment depuis le relèvement du plafond de la dette), mais les décisions de la BoJ peuvent avoir un impact important sur les USA.
Le Japon est un des seuls pays (si ce n’est le seul), à ne pas avoir monté agressivement ses taux pour endiguer l’inflation.
Conséquence : le Yen perd en valeur depuis plusieurs mois. Au point qu’en octobre 2022, un dollar équivalait à 150Y, son niveau le plus élevé depuis 1990.
Le Japon a alors décidé d’intervenir sur le marché, afin de renforcer le Yen. Pour ce faire, le pays a racheté 3.6 milliers de milliards de Yen. Et pour racheter ces Yen, il a eu besoin de 24 milliards de dollars.
Comment trouver 24 milliards de dollars quand on est le plus grand détenteur d’obligation souveraine américaine ? Simple : on les vend.
Et nous pouvons voir ici que la détention de dette souveraine américaine du Japon a baissé entre septembre et octobre.
Les choix monétaires de la BoJ ont donc eu deux effets : vendre d’importants montants d’obligation souveraine américaine et de dollars. En vendant des obligations souveraines américaines, la BoJ fait grimper les taux américains. Si les taux augmentent, cela signifie qu’emprunter de l’argent coûte plus cher. Si vous détenez un prêt automobile, hypothécaire ou un crédit consommation, il coûtera plus cher.
Vous comprenez désormais l’impact des choix de la BoJ, vis-à-vis de l’économie de son propre pays, mais également vis-à-vis des USA.
Si le Japon doit soutenir à nouveau le Yen et donc, vendre massivement des obligations américaines pour acquérir du dollar, cela pourrait envoyer les taux obligataires américains à 4% et inquiéter les investisseurs.
Depuis la décision de la BoJ en fin de semaine dernière, l’indice MOVE (mesurant la volatilité implicite des options sur les bons du Trésor Américain) augmente, signe d’un petit stress sur le marché obligataire.
L’indice reste relativement bas pour le moment, mais il faudra surveiller de près le marché obligataire, notamment si la valeur du Yen continue de s’effondrer.
Baisse de la note de la dette américaine
L’agence de notation Fitch a dégradé la note de la dette américaine, passant de AAA à AA+.
L’impasse sur le plafond de la dette, notre feuilleton du mois dernier (dont nous connaissions tous l’issue), a tout de même inquiété les investisseurs.
La détérioration budgétaire attendue au cours des trois prochaines années.
La charge de la dette publique élevée et croissante.
Et, à vrai dire, si nous regardons dans les petits papiers, il est plutôt cohérent que Fitch s’inquiète vis-à-vis de la dette américaine.
Revenons quelques mois en arrière, dans notre article “Comment l’accord sur le plafond de la dette amènera la prochaine crise bancaire”.
J’ai émis l’hypothèse suivante :
“Quand le gouvernement émet des obligations souveraines, il les vend sur le marché primaire pour lever des fonds. Pour acheter ces obligations, les institutions financières transfèrent de l’argent du système bancaire (les réserves détenues auprès de la FED) pour acheter des obligations (ce qui renfloue les comptes du Trésor Américain).”
Le problème ici est que le solde des réserves détenues auprès de la FED est hautement corrélé avec le SP500.
Ce n’est pas ce qu’il s’est passé. Comme nous pouvons le voir sur le graphique ci-dessous, les comptes du Trésor ont bien été renfloués, pour autant le montant des réserves détenu auprès de la FED n’a pas baissé.
Il s’est avéré que la source de financement des comptes du Trésor Américain n’a pas été les réserves détenues auprès de la FED, mais auprès du reserve repo facility (souvent abrégé en “RRP). Nous pouvons le voir sur le graphique ci-dessous :
Le compte du Trésor américain a été renfloué à hauteur de 498 milliards, tandis que Repo a baissé de 515 milliards. C’est donc probablement la liquidité issue des repos qui a servi a renfloué les comptes du Trésor Américain.
Nous avions déjà discuté de REPO dans l’article suivant :
Je vais tout de même rappeler le principe.
Selon Ooreka :
La pension livrée (appelée « REPO » dans le monde anglo-saxon) est une transaction au cours de laquelle deux parties s’entendent sur deux transactions simultanées.
La première concerne la vente de titres au comptant ; la seconde le rachat à terme de ces mêmes titres à une date et un prix convenu d’avance.
Cette prise en pension procure notamment à des investisseurs une rémunération sur leurs fonds disponibles pour une courte période, moins d’une semaine dans la plupart des cas.
La FED prête de l’argent aux banques commerciales en échange d’un titre.
Voilà pour la rapide explication, je vous laisse une vidéo youtube d’une minute pour plus de clarté (anglais).
Le problème ici, c’est que l’émission de la dette va drastiquement augmenter, comme nous pouvons le voir dans le rapport trimestriel “Treasury Marketable Borrowing Estimates”.
J’ai encadré ce qui nous intéresse en rouge.
Pour le 3e trimestre (juillet à septembre), le Trésor devrait emprunter un montant quasiment record de 1 007 milliards de dollars de dettes, alors que les estimations prévoyaient 733 milliards de dollars en mai.
Pour le prochain trimestre, le trésor devrait emprunter 852 milliards de dollars, en supposant que le compte de la trésorerie ai atteint 750 milliards d’ici là.
Je n’avais gardé un œil que sur le solde de la Trésorerie et sur les réserves placées auprès de la FED, ce qui a été une erreur. Je n’avais pas pensé aux tonnes de liquidités placées sur les marchés RRP.
Les besoins en emprunt publics augmentent, partiellement à cause des hausses des taux répétées de la FED. Et ce n’est pas près de s’arrêter, nous pouvons voir ci-dessous les prévisions de la dette en pourcentage du PIB.
D’ici là, la FED continue son Quantitative Tighetning et vend pour 60 milliards de dollars de bons du Trésor par mois. Pendant que l’état croule sous les intérêts, qui atteignent bientôt 1 000 milliards de dollars.
Il y a assez simplement, en combinant le Japon et ces nouvelles concernant les USA, beaucoup d’émissions de bons du Trésor qui vont devoir trouver acheteur dans les prochains mois. Est-ce que la FED se retrouve en position “échec et mat” et va devoir relancer l’imprimante et baisser ses taux ? Nous suivrons ça de près.
La traditionnelle réunion de Jackson Hole aura lieu du 24 au 26 août, et nous en discuterons probablement au cours d’un article. Ce meeting réunit des dirigeants de banques centrales, des économistes, des universitaires… Afin de discuter des grands thèmes économiques mondiaux, de politique monétaire et des tendances financières.