Le rallye impressionnant de l’obligataire peut s’expliquer par la prévision de baisse des taux directeurs. Mais, il y a un autre élément, très méconnu des investisseurs particuliers ; la récente hausse furtive du SOFR et ce qu’il implique pour les hedges funds, très exposés aux bons du trésor pour récupérer la prime du basis trade (nous avons expliqué cette stratégie utilisée par les Hedge Funds dans l’article “900 milliards de dollars de shorts sur les obligations américaines”).
L’article s’annonce technique, mais pas d’inquiétudes ; je ferais, comme à mon habitude, au mieux pour vulgariser.
Lexique
Avant de commencer, nous devons introduire quelques concepts, à commencer par :
Repo Market
La pension livrée (appelée « REPO » dans le monde anglo-saxon) est une transaction au cours de laquelle deux parties s’entendent sur deux transactions simultanées.
La première concerne la vente de titres au comptant ; la seconde le rachat à terme de ces mêmes titres à une date et un prix convenu d’avance.
Cette prise en pension procure notamment à des investisseurs une rémunération sur leurs fonds disponibles pour une courte période, moins d’une semaine dans la plupart des cas.
Les repo et reverse repo sont des outils réservés aux banques commerciales, fonds d’investissement et compagnies d’assurances par exemple, qui ont besoin de source de financement à court terme.
La FED prête de l’argent aux banques commerciales en échange d’un titre. Lorsque la banque achète ce titre, elle paie avec de l’argent qu’elle avait en réserve. Après avoir effectué l’opération, la banque a donc moins d’argent liquide.
SOFR
Le SOFR, pour “Secured Overnight Financing Rate”, est le taux d’intêret de référence à court terme aux USA. Il représente le taux auquel les institutions financières empruntées de l’argent garanti par des collatéraux, le plus souvent des bons du trésor américain, sur une période d’un jour.
Très concrètement, voilà l’interaction entre le marché REPO et le SOFR :
Les participants du repo market empruntent et prêtent de l’argent en utilisant des bons du trésor comme garantie. Le SOFR mesure le coût de ce financement garanti par des collatéraux à un jour.
Les mouvements du marché repo, qui sont influencés par l’offre et la demande de liquidités, se reflètent dans le SOFR.
Maintenant que vous avez les bases nécessaires, passons au sujet de l’article.
Le marché des fonds fédéraux
Le marché des fonds fédéraux se compose d’emprunts nationaux non garantis en dollars, effectués par des institutions financières auprès d’autres institutions financières. Nous reviendrons sur cette notion plus loin dans l’article, vous comprendrez mieux avec plus de contexte.
Qu’est-ce qu’il s’est passé sur le marché du repo ?
Depuis avril 2023, le marché du repo s’effondre, passant de 2 300 milliards de dollars à 825 milliards de dollars actuellement :
La frénésie d’achat sur les obligations a d’autant plus accéléré cette tendance ; la hausse de la dette américaine à accru les demandes de financement sur le marché repo.
Dans un même temps, le SOFR, le taux auxquels les institutions financières prêtent et empruntent via le marché repo, a réalisé une petite hausse :
Ce taux a poussé jusqu’à 5.39%, un niveau qui n’avait jamais été connu jusqu’à présent.
Un vieux souvenir…
Cette petite hausse, insignifiante, inquiète les intervenants. Vous voyez, sur le graphique ci-dessous, en 2019, une explosion sans précédent du SOFR. Cette petite crise avait à l’époque forcé la FED à relancer le Quantitative Easing alors qu’elle était dans une période de restriction monétaire.
Mais la FED n’assumait pas sa nouvelle position, au point que c’est devenu une petite blague au sein des financiers. Nous pouvons voir ci-dessous un article du NY Times : “La Fed dévoile son plan d’expansion du bilan mais insiste sur le fait qu’il ne s’agit pas d’un Q.E.”
Un achat de bons du trésor américain à court terme, mais ne vous inquiétez pas, cela n’a rien à voir avec du quantitative easing ! 😅
Qu’est-ce qu’il s’est passé en 2019 pour que la FED se retrouve à dire de pareilles inepties ?
La crise des repos de 2019
Donc, reprenons depuis le début.
Lors d’une opération sur le marché repo, une partie vend temporairement des titres à une autre partie avec l’engagement de les racheter à une date ultérieure et à un prix convenu. Les titres vendus servent de garantie pour l’emprunt de fonds, et le prêt est remboursé souvent en moins d’une semaine.
Le marché des fonds fédéraux (qui a un nom trompeur) est un petit peu différent. Les banques prêtent ou emprunter des réserves entre elles pour respecter les exigences de réserve de la FED. Ces transactions n’impliquent pas de vente de titre ; c’est un prêt ou un emprunt. Elles sont la plupart du temps remboursées le lendemain.
En résumé, bien que les deux marchés traitent de prêts à court terme entre institutions financières, le marché repo implique la vente temporaire de titres comme garantie, tandis que le marché des fonds fédéraux concerne les prêts de réserves bancaires sans la vente de titres.
Un beau matin, le 17 septembre 2019, les taux SOFR passent de 2.4% à 5.32%.
Les tensions sur le marché repo se sont rapidement propagées, touchant le marché des fonds fédéraux à cause de l’interconnexion entre ces deux segments du marché monétaire.
Lorsqu’il y a des pressions sur le marché des pensions, cela peut avoir des répercussions sur la disponibilité des liquidités globales, affectant ainsi d’autres marchés.
Les deux sont liés car les institutions financières participent aux deux. Lorsqu’il y a un problème de liquidité sur le marché repo, cela entraîne des répercussions sur les capacités des institutions à répondre à leurs obligations sur le marché des fonds fédéraux.
Si les institutions ont des problèmes pour obtenir des financements sur le marché repo, cela conduit à une augmentation de la demande de fonds fédéraux, les banques recourent à ce marché pour répondre à leurs besoins de cash.
La demande explose, et le taux explose avec.
La FED relance le quantitative easing qui n’est pas du quantitative easing (🤪)
J’espère avoir clarifié au maximum cette situation. C’est difficile et peu clair, entre le repo, les taux fédéraux qui ont un nom trompeur, c’est vraiment des éléments techniques.
Quelles sont les causes ?
Car oui, nous avons les conséquences, mais il nous manque les causes.
Il y a plusieurs facteurs qui se mélangent et qui ont provoqué un choc sur le marché repo. Ces éléments ont fait l’objet d’un papier de la FED, que je vous laisse ici si cela vous intéresse : The Market Events of Mid-September 2019.
Le premier élément avancé est la coïncidence entre cet événement de crise de repo, et le fait que beaucoup de contribuables devaient payer leurs impôts à ce moment. Les impôts sur les sociétés étaient dus le 16 septembre 2019, et les contribuables avaient donc besoin de cash. 100 milliards de dollars ont été retirés du système bancaire et des fonds du marché monétaire pour payer les impôts.
Dans un même temps, il y a eu une émission de bons du trésor à ce moment.
Voilà les différents impacts sur les différents marchés, tirés du papier de la FED :
Sur le marché des fonds fédéraux, le paiement des impôts sur les sociétés et l’émission de titre du trésor ont diminué le niveau des réserves sur le marché des fonds fédéraux.
Sur le marché des repos, le paiement de l’impôt sur les sociétés a diminué l’offre de liquidités, et la nouvelle émission de titres du trésor a augmenté la demande de liquidités.
Ajoutons à cela le Quantitative Tightening qui était en place à ce moment, et nous avons un beau cocktail pour créer un problème de liquidité.
Parallèle avec l’actualité
Comme nous l’avons vu au début de cet article, nous avons récemment eu une augmentation soudaine du SOFR, couplé à un Quantitative Tightening toujours en cours.
Fort heureusement, le SOFR s’est déjà calmé, pour une raison que je n’ai pas réussi à obtenir. Qu’importe.
Le problème ici, c’est que c’est tout de même un signe de pression sur les taux du SOFR, à mesure que l’argent devient de plus en plus rare (QT et taux directeurs élevés) et que les garanties du trésor américain s’accumulent.
Nous avons vu ci-dessus un exemple de ce qu’il s’est passé dans le cas d’une panique sur les repos : la solution est toute trouvée, le Quantitative Easing qui n’est pas du Quantitative Easing.
Ces problèmes sur le SOFR et le marché repo risquent de devenir de plus en plus récurrents, au fur et à mesure que la FED poursuit son QT et que le cash se raréfie.
En bref, la hausse récente du SOFR reflète l’augmentation du collatéral des bons du trésor américain nécessitant un financement et la réduction de la liquidité dans le système.
La question qui se pose ici, c’est qu’est-ce qu’il se passera quand le RRP sera vidé ? Au rythme actuel, il pourrait être vidé d’ici janvier 2024 :
Sans le RRP, je ne suis pas sûr que la FED pourra maintenir son Quantitative Tightening, étant donné qu’il va toucher directement les réserves bancaires.
Deuxième question qui se pose : comment les hedge funds, qui sont lourdement exposés short sur les obligations américaines dans le cadre du basis trade (voir article ci-dessous) vont aborder cette baisse du RRP ?
Est-ce qu’ils vont devoir massivement dévelerager, n’ayant plus accès à de l’emprunt à bas coût ?
Bref, pour répondre à la question du titre de l’article, les obligations ont également pu profiter de cette situation. Pourquoi ? Car les intervenants s’attendent à ce que de nouvelles frictions sur les repos pousseront la FED à relancer le Quantitative Easing, et donc… Acheter des obligations.
Enfin, comme en 2019, ça sera peut-être du Quantitative Easing non Quantitative Easing. 😆
Je ne sais pas si vous avez eu le temps d’écouter le podcast, si oui je serais ravi d’avoir vos retours :).