Alors que le marché a les yeux rivés sur les risques d’une reprise de l’inflation et la chute récente du NASDAQ, peu semblent se soucier de ce qui compte vraiment lorsque les rendements obligataires explosent : le marché de la dette.
Profitons-en pour rappeler les bases de ce marché, et faire un point sur son état.
Qu’est-ce qu’une obligation ?
Une obligation représente un prêt accordé par un investisseur à un emprunteur, qui est généralement une entreprise (les “corporates bonds”) ou un état (les “sovereign bonds”). Vous trouverez aussi des obligations “municipales”, afin de financer les dépenses d’une commune, mais nous ne discuterons pas de celles-ci aujourd’hui.
Les obligations sont utilisées par les emprunteurs pour financer des projets, par exemple une nouvelle usine d’une entreprise ou financer les dépenses de l’état.
L’emprunteur (aussi appelé l’émetteur) émet une obligation directement auprès des investisseurs, et indique les conditions du prêt, les paiements d’intérêts et la date à laquelle les fonds prêtés seront restitués (l’échéance).
Le paiement des intérêts est appelé le coupon, il fait partie du rendement que les prêteurs obtiennent pour le service rendu.
💡Le rendement des obligations est un indicateur de la confiance des investisseurs envers l’institution qui l’émet, que ce soit une entreprise ou un pays. Plus le rendement est élevé, plus le risque l’est, à échéance égale. (Il n’y a pas de repas gratuit, vous le savez bien).
Dans la majorité des cas, les obligations peuvent être revendues sur le marché secondaire après leur émission. Ce qui veut dire que le prêteur n’est pas forcé de garder son obligation jusqu’à son échéance.
❗ Le prix et le rendement d’une obligation sont inversement corrélés. Si le rendement d’une obligation augmente, c’est que la valeur de l’obligation baisse et inversement.
En bref, si on veut rester simple, une obligation c’est un morceau de dette. Comme une dette à un taux d’intêret, ce taux d’intêret est versé au détenteur du morceau de dette.
Quelle est la relation entre taux d’intérêt directeur et taux des obligations souveraines ?
Il est prépondérant, en tant qu’intervenant sur les marchés financiers, de garder un œil sur les obligations, mais pourquoi ?
Il faut savoir qu’il y a plusieurs choses qui influencent le rendement d’une obligation, il y a bien sûr l’offre et la demande, mais aussi le taux directeur qui lui est fixé par les banquiers centraux. Les banques commerciales empruntent une partie de leurs ressources à la banque centrale, qui leur prête de l’argent au taux directeur.
Quand la Banque Centrale se met à augmenter les taux directeurs, comme c’est le cas depuis plus d’un an, l’accès au crédit est limité, mais ce n’est pas la seule conséquence.
Me rendement des obligations grimpe également. Mais, comme nous en avons discuté juste au-dessus, le rendement des obligations et leur prix sont inversement corrélés. Donc le prix des obligations baisse.
C’est exactement ce mécanisme qui a coûté la vie à la banque SVB, qui était assise sur des millions de dollars de perte sur les obligations souveraines qu’ils détenaient.
Je ne vais pas ici faire un cours complet sur les obligations, mais cela peut être un sujet pour une prochaine fois. Si ça vous intéresse, dites-le-moi grâce au sondage ci-dessous :
Venons-en au sujet principal de l’article :
Le refinancement des obligations d’entreprises
Étant donné que la banque centrale fait monter les taux directeurs, les obligations d’entreprises voient leurs taux augmenter également. Le poids des intérêts de la dette pèse alors beaucoup plus lourd.
💡 Vous pouvez voir ici deux types d’obligations d’entreprises, Investment Grade et High Yield
Les obligations Investment Grade (IG) sont notées par les agences de notation comme étant de qualité d’investissement, c’est-à-dire la meilleure.
Les obligations High Yield (HY) sont plus risquées comme il est indiqué dans le titre “High Yield” ou haut rendement en bon français. Elles sont considérées comme plus risquée, faisant face à un risque de défaut plus important.
Les intervenants s’attendent alors, en toute logique, à ce que la hausse des taux finisse par faire mal aux entreprises qui se refinancent au taux actuel.
Le fait étant que la durée de la dette des entreprises est largement plus grande qu’avant, et par conséquent, la quantité d’obligations IG et HY arrivant a maturité dans les deux prochaines années est particulièrement basse.
Lorsqu’en 2008 au moment de la crise des subprimes, +25% des obligations d’entreprise arrivaient à maturité dans moins de deux ans, ce n’est plus que 15% en 2024.
Les entreprises ont également bien profité des taux extrêmement bas après le krach du COVID pour refinancer leurs dettes.
Mais évidemment, cette période de taux excessivement bas est révolue, afin de contrer l’inflation. C’est alors qu’apparaît un problème ; le rythme des échéances des obligations d’entreprises est bien plus élevé à partir de 2024.
Et que cette dette arrivant à maturité va devoir être refinancé à un taux beaucoup plus élevé. Comme nous pouvons le voir sur les graphiques ci-dessous, le poids des intérêts de la dette va augmenter de 2% en 2024, puis 5% en 2025 et 6% en 2026.
⚠ Les entreprises peuvent, à travers l’utilisation d’outils financiers, se couvrir contre le risque d’augmentation des taux. La question principale ici c’est : combien d’entreprises ont vu une telle augmentation d’intêret venir, et combien ont choisi de se couvrir. Je n’ai pas de données pouvant appuyer quoi que ce soit à ce sujet.
Quel est l’impact concret d’une augmentation ?
Car finalement, c’est la seule chose qui compte.
Selon Goldman Sachs, pour chaque dollar de frais d’intêret supplémentaire, les entreprises réduisent leurs dépenses en investissement (aussi appelé CapEx) de 10 centimes et leurs coûts de main-d’œuvre de 20 centimes, dont la moitié vient de la réduction d’emploi et l’autre moitié d’une réduction des salaires.
Ce qui implique, si nous nous servons des graphiques précédents sur l’augmentation des coûts de la dette :
Une réduction de la croissance des dépenses d’investissement de 0.10% en 2024 et de 0.25% en 2025.
Une réduction des coûts de la main-d’œuvre de 0.05% en 2024 et 0.15% en 2025.
Une réduction d’environ 5 000 dans la croissance mensuelle de la masse salariale en 2024, et de 10 000 en 2025.
Bien que ces données soient assez impressionnantes, les entreprises ont une énorme quantité de cash, qui pourrait servir à réduire leurs dettes au lieu de la refinancer, ou à soutenir leurs dépenses en investissement et en main-d’œuvre.
Mais d’un autre côté, les entreprises que j’appelle “zombie”, c’est-à-dire celles qui ne sont pas rentables et doivent leur vie uniquement à la dette très peu coûteuse ces dernières années, sont encore bien nombreuses. Elles représentent 50% des entreprises cotées en Bourse.
Qui est concerné ?
Nous avons assez vu l’opinion de Goldman Sachs aujourd’hui, passons à la banque dont je trouve les analystes les plus pertinents : la Bank of America (BoFa).
Avant qu’une entreprise ne se retrouve en situation de “distress”, elle est généralement confrontée à une situation de “stress”.
En se fiant à la définition de la BoFa, la situation de stress est une situation ou une entreprise peut assumer sa dette aujourd’hui, mais si elle devait être refinancée aux taux actuels, elle serait confrontée à des taux d’intérêt d’au moins 10%.
Une obligation est en “distress” lorsque son rendement se négocie au moins 10 points de pourcentage au-dessus de sa référence sans risque, généralement les obligations d’État américain.
HY : High Yield, les obligations à haut rendement
BSL : Les prêts bancaires
PD : Pre-distress
Comme vous pouvez le voir, c’est environ 550 milliards de dollars de dette sur les 1 000 milliards émit au cours des 5 dernières années qui est soit en stress, soit en distress.
Autrement dit, il serait impensable pour ces entreprises, dont la dette est dans cet état, de refinancer aux taux actuels. Elles seront alors confrontées à une restructuration.
On peut voir que les secteurs du transport, de la finance, de la technologie, du commerce de détail et de la santé seront les principaux touchés.
Qui achète les obligations souveraines ?
Changeons désormais de sujet pour discuter des obligations d’état, et plus particulièrement celles de l’État américain.
Dans l’article “Le piège de la dette se referme sur les banquiers centraux”, j’avais conclu avec ceci :
“Il y a assez simplement, en combinant le Japon et ces nouvelles concernant les USA, beaucoup d’émissions de bons du Trésor qui vont devoir trouver acheteur dans les prochains mois. Est-ce que la FED se retrouve en position “échec et mat” et va devoir relancer l’imprimante et baisser ses taux ? Nous suivrons ça de près.”
Et j’ai donc fini par trouver une réponse à ma question “qui achètera autant d’obligations d’état”.
Les ménages américains ont acheté pour environ 1,5 milliard de dollars de bons du Trésor depuis que la Fed a commencé à relever ses taux l’année dernière. Ces achats compensent les obligations que la banque centrale américaine vend elle-même (dans le cadre de son Quantitative Tightening, la FED vend pour 60 millions de dollars par mois d’obligation d’état).
Les ménages américains se sont rués sur les obligations du trésor donc, ce qui semble parfaitement compréhensible. Le rendement, pour un produit financier aux risques extrêmement faibles (il est très peu probable que les USA fassent défaut sur leurs dettes), est vraiment intéressant.
D’un autre côté, nous avons la “real money”, les investisseurs institutionnels, qui ont vendu massivement au début de la hausse des taux et qui semble acheter quelques centaines de millions plus récemment.
La encore, c’est assez cohérent. Le rendement a augmenté, donc la valeur des obligations a chuté. Les institutionnels ne souhaitaient pas s’asseoir sur des pertes latentes bien que le rendement fût intéressant, et ont donc dans un premier temps vendu les obligations.
Désormais, Powell se montre toujours Hawkish, mais la majorité de la hausse des taux semble derrière nous. Les investisseurs institutionnels peuvent donc se remettre à acheter des obligations, qui ne devraient pas s’effondrer en termes de valeur si les taux directeurs n’augmentent pas drastiquement.
Cependant, James Dimon, CEO de JPMorgan, reste méfiant. Il avertit que les taux pourraient grimper à 7%, et qu’il reste donc un risque de dépréciation de la valeur des obligations gouvernementales. Mais, cette dépréciation en valeur causera un attrait d’autant plus fort de la part des prêteurs, qu’ils soient institutionnels ou particuliers, car le rendement augmentera. Ils trouveront donc théoriquement toujours des prêteurs.
Conclusion
Alors oui, il est probable que les obligations souveraines continuent de trouver des acheteurs, tant que la confiance envers le dollar et les USA ne s’érodent pas.
Bien que pour le moment, beaucoup d’entre nous crient à la dédollarisation (et moi également, j’ai d’ailleurs réalisé un article sur le sujet), cela n’arrivera certainement pas du jour au lendemain. Les USA ont bien du temps devant eux.
Quel est le principal risque alors ?
À travers cette hausse des taux deux risques sous-jacents peuvent faire surface :
Un événement de crédit, comme c’est arrivé pour la SVB. J’inclus ici les problèmes comme le poids des intérêts de la dette des états, et même des entreprises comme nous l’avons vu tout au long de cet article.
Une hausse du chômage, poussée par une augmentation des coûts de la dette pour les entreprises.
Si un événement de crédit réellement important arrive, (et je veux dire par là un événement de crédit plus important que SVB), personne n’aura pu le voir venir à part une poignée d’insiders. Si vous ne l’avez pas vu, vous pouvez regarder The Big Short qui est toujours un excellent film complètement dans ce sujet ; des insiders ou simplement des gens intelligents qui ont réussi à voir la défaillance venir et qui ont eu l’audace de parier contre l’immobilier américain.
Une hausse du chômage quant à elle, fera assurément pivoter la FED (a moins que cette fois-ci, ce soit différent).
Je sais que ça fait plusieurs fois que je répète ces deux éléments, et qu’ils prennent du temps à se mettre en place. Je le dis encore une fois : c’est une conviction personnelle.
Mes derniers mouvements sont simplement un achat sur l’énergie, en juin dernier, car il me semblait que le secteur était sous évalué. Je n’avais honnêtement pas prédit une telle remontée du pétrole, ma thèse se limitait simplement à “l’énergie est sous évalué, alors que la géopolitique se fragmente de plus en plus, un achat sur l’énergie me semble cohérent”.
Depuis, je n’ai pas réalisé d’opération. J’ai le temps, je ne touche pas à mon portefeuille tous les jours. J’ai manqué l’explosion de l’IA, et ce n’est pas grave, chaque jour il est possible qu’une opportunité tombe sur la table.
L’opportunité que j’attends est une sérieuse chute du SP500, un événement de crédit ou une explosion du chômage ça m’importe peu. Et je ne pourrai pas saisir cette opportunité si j’ai déjà grillé toutes mes cartes, dans des mouvements sur lesquels je n’avais pas grande conviction.
Et c’est finalement le meilleur conseil que je puisse vous donner, n’écoutez personne. Ni moi, ni un “spécialiste” du sujet, personne n’en sait rien (pas même les meilleurs gestionnaires de fonds). J’ai mes convictions, d’autres pensent que nous sommes à l’aube d’un nouveau marché super haussier qui va durer 10 ans. Cela importe peu.
Investissez à votre façon dans la catégorie d’actif qui vous parle, survivez, observez comment le monde évolue, n’écoutez personne, faites-vous votre opinion, et surtout restez curieux.
C’est d’ailleurs tout le propos de ce journal, être très curieux sur l’évolution du monde, par le prisme des marchés car ils fixent en permanence un prix sur cette évolution.
Je pense que le nerf de la guerre, c’est de savoir s’informer. La méthode pour ultime pour devenir riche avec les marchés n’existe pas, car ils requièrent une capacité d’adaptabilité avant tout. Pour s’adapter, il faut que vous compreniez ce qu’il se passe.