Ces dernières semaines ont été marquées par la hausse du pétrole, faisant ressurgir les craintes vis-à-vis de l’inflation, et la baisse de la valeur des obligations, faisant exploser les rendements.
Nous avons traité le sujet récemment, au cours de cet article :
Avec la baisse de la valeur des obligations, de nouvelles datas intéressantes arrivent sur la table. Il s’avère que les hedge funds sont short pour plusieurs centaines de milliards de $ sur les obligations américaines, via les contrats à terme.
Dans quel but ces acteurs shortent l’actif le plus sûr du monde ? Quels sont les risques des stratégies misent en place ?
C’est ce que nous allons voir aujourd’hui.
Contexte
Depuis son sommet marqué en juillet, le NASDAQ a subi 7 semaines baissières sur 11 pour un retour cumulatif de -7%.
Dans un même temps, le rendement obligataire des obligations a explosé, les rendements à 10 ans sont passés de 4% à 4.79% en quelques semaines. Pour les habitués de crypto ou même d’action, cela ne doit pas paraître être une variation importante, mais pour le marché du trésor américain c’est une volatilité déjà conséquente.
💡Important : Les obligations des USA sont réputées pour être les plus fiables du monde. Du fait de son statut d’excellent payeur, et le dollar étant toujours la monnaie de réserve mondiale, le rendement offert par les obligations américaines sert de référence de performance “sans risque” que l’on peut obtenir, pour tous les intervenants des marchés financiers à travers le monde.
Il est également une référence pour de nombreux autres paramètres importants sur les marchés, comme le taux hypothécaire par exemple.
Si les marchés financiers sont une maison, les obligations US en sont les fondations. Le grenier peut brûler sans trop de soucis, mais si les fondations sont touchées, cela devient bien plus compliqué.
Tout ceci provoque un stress sur les marchés actions. Si l’actif le plus fiable du monde dévisse, ou peut-on se cacher ?
Et à vrai dire, cette situation inquiète beaucoup le régulateur. Pour comprendre pourquoi, nous avons besoin de discuter technique, en expliquant le “basis trade”.
Basis trade
900 milliards de dollars. C’est la quantité de position short détenues par les hedge fund sur les obligations américaines à 2, 5 et 10 ans.
De l’autre côté du trade, nous avons les gestionnaires de fonds, qui sont des acheteurs importants d’obligations américaines.
Les shorts sont quant à eux extrêmement leveragés. Et comme nous l’avons vu en Angleterre il y a désormais 1 an, lorsque nous parlons d’effet de levier important et d’obligations d’état, ça peut aller très vite.
La FED estime que le “basis trade” menace la stabilité financière, et la BRI pense que cette situation a le potentiel de perturber les échanges.
Et ce marché pèse lourd, très lourd. 20 000 milliards de dollars.
Mais attendez, pourquoi les hedge funds seraient en train de miser sur la baisse de l’actif le plus sûr du monde, avec autant de leviers ?
Un “Basis trade” n’est pas un pari directionnel, c’est une stratégie d’arbitrage.
Explication :
Le but du basis trade est de profiter de l’écart entre les contrats à terme sur les obligations, et leurs valeurs au comptant.
Les Hedge Funds vendent des contrats à terme et achètent les obligations en spot, qu’ils peuvent redonner à la contrepartie à l’échéance du contrat à terme.
💡Un contrat à terme constitue un engagement d’acheter (pour l’acheteur), de vendre (pour le vendeur) un actif sous-jacent à un prix fixé dès aujourd’hui mais pour une livraison et un règlement à une date future.
Ce basis trade est très peu rémunérateur, la différence de prix entre les obligations d’état au comptant et celles sur le marché à terme sont souvent très faibles. Pour que ce soit intéressant, les hedge funds s’exposent donc à un effet de levier conséquent.
Voici une explication schématique du basis trade :
Étape 1 : Le Hedge Fund achète des bons du trésor à la FED. Il place ces obligations fraîchement acquises chez son prime broker (une banque généralement), qui est ravi de prêter du cash contre des obligations de l’État américain, réputées pour être les plus fiables du monde. Les obligations servent donc de collatéral pour emprunter de l’argent : un repo trade.
Étape 2 : le HF a donc du cash, qu’il a récupéré auprès de sa banque. Il est long sur les obligations du trésor américain, même si c’est sa banque qui le détient, il est toujours le propriétaire des obligations. Dans un même temps, il se positionne en tant que vendeur sur les contrats à terme des obligations américaines.
Étape 3 : Le contrat à terme est un produit dérivé, il permet donc d’accéder à un effet de levier élevé.
Le Hedge Fund cherche une contrepartie afin de short des contrats à terme sur une obligation. En étant short, ils font de l’argent si le prix des obligations américaines se déprécie.
Le HF est donc désormais long via les obligations qu’il détient, stocké dans leurs banques en échange de cash en collatéral. Avec le cash qu’ils ont récupéré auprès de leurs banques, ils vendent des contrats à terme sur les obligations.
En étant short sur les obligations via un contrat à terme, ils devront délivrer une obligation de l’État américain à l’échéance.
Étape 4 : Au fur et à mesure que le contrat à terme arrive à échéance, il se rapproche de la valeur spot d’une obligation. Le HF doit honorer son contrat à terme, et délivrer une obligation américaine.
Ça tombe bien, ils en détiennent une, dans leur banque. Le HF récupère donc son obligation à la banque, honore son contrat et encaisse le cash.
Voilà le schéma complet :
Le problème du basis trade
Cette stratégie existe depuis très longtemps, sans réellement provoquer de soucis.
Mais, comme nous l’avons vu précédemment, la FED et la BRI s’inquiètent des conséquences que pourrait engendrer une telle stratégie, notamment en cas de forte volatilité sur les obligations.
C’était déjà arrivé en mars 2020, lors de l’extrême volatilité à la suite de la déclaration de pandémie de COVID.
J’ai ajouté ci-dessous l’exemple d’écart entre l’offre et la demande qu’il y a eu en mars 2020, sur les obligations américaines à 10 ans. En d’autres termes, une liquidité exécrable qui a ravivé la volatilité.
Il y a plusieurs risques ici :
Les banques se méfient du risque sur les obligations (qu’elles détiennent en tant que collatéral), et réduisent l’effet de levier accessible aux fonds.
Les chambres de compensation (responsable de la compensation et du règlement des opérations sur titres) peuvent augmenter le montant de garantie dont elles ont besoin pour une position. C’est déjà arrivé lors de l’effondrement de la SVB, ou le CME Clearing (une chambre de compensation) a augmenté de 15% les marges des contrats à terme sur obligation.
Ces deux risquent rendent la transaction moins rentable, ce qui peut dissuader les Hedge Funds d’exécuter la stratégie.
Et si les hedge funds n’exécutent plus la stratégie, alors la liquidité peut s’assécher violemment, et créer une volatilité extrêmement forte.
Si un problème se met en place ?
Le fait étant que, si un problème venait à se matérialiser sur les obligations américaines, nul doute que la FED interviendra.
Ce n’est pas une opinion personnelle, c’est celle de tous les intervenants du marché. Et donc, ces firmes se permettent de prendre ces risques.
Elles savent que la stratégie fait de l’argent. Toute stratégie qui fait de l’argent présente des risques, il n’y a pas de repas gratuit, vous commencez à connaître la chanson.
Mais en l’occurrence, le repas est gratuit pour ces firmes. Elles encaissent, et si quelque chose casse, c’est la banque fédérale américaine qui viendra les sauver.
Et l’intervention impliquera… Bingo, des achats d’obligations. À une période ou la FED montre les dents, et explique que les taux sont bons pour rester longtemps élevés, jusqu’à ce que l’inflation revienne à 2%…
Vous y croyez ? Moi aussi, jusqu’à ce qu’un marché suffisamment important commence à montrer des défaillances :).
En résumé, ils ont une stratégie d’arbitrage, et leur stop loss c’est la FED.
Quelles sont les données actuelles ?
Commençons par l’Open Interest.
💡 L’open interest (ou intérêt ouvert en français) est une mesure du nombre total de contrats ouverts sur un marché ou un titre particulier et qui n’ont pas encore été réglés ou clôturés.
L’open Interest a furieusement explosé ces dernières semaines. Mais contrairement au précédent pic d’Open Interest que nous pouvons voir sur les obligations en 2019, la liquidité est déjà dans une situation bien plus délicate.
En bref, la liquidité n’a presque jamais été aussi mauvaise, et l’intêret pour le “basis trade” n’a jamais été aussi élevé.
SVB nous a rappelé qu’il pouvait être très vite très douloureux de ne pas être du bon côté du trade, quand on parle de taux obligataires. L’injection de 400 milliards de dollars dans le système financier par la FED en mars 2020, a probablement évité une situation beaucoup plus grave, quoi qu’on en pense.
Pendant ce temps, Goldman explique que les marchés estiment à 20% la probabilité que les taux américains dépassent les 5% d’ici la fin d’année 2023.
La FED monitore la situation
Malgré toutes ces nouvelles, franchement inquiétantes, la FED continue sa diète monétaire. Nous avons récemment mis en place dans le Discord un canal “Market Point” qui vise à réaliser des points rapides sur le marché.
Et nous avons discuté de la prise de parole de certains membres de la FED dernièrement. Nous avons récemment couvert celle de Mester.
Voilà ce qui en ressort :
Aucune baisse des taux bientôt.
J’attends que l’inflation revienne à 2% d’ici fin 2025.
La hausse des taux va ralentir la croissance.
La hausse des rendements obligataires à long terme va affecter les choix dans la politique monétaire.
La FED est soit déjà, soit proche de son maximum de taux d’intêret.
En bref, un discours qui cherche à prouver la détermination de la FED dans son combat contre l’inflation.
Pourtant, selon David Lebovitz, de JPMorgan Asset Management :
“Si les taux continuent à augmenter comme ils l’ont fait, il y aura un accident financier. Quelque chose va se briser et cela fera bouger la Fed dans la direction opposée”.
Il ajoute, perplexe :
“Il semble que le marché des actions ait cette idée que la Fed va assouplir pour le plaisir en 2024.”
“C’est pour moi ce qui est un peu troublant dans ce qui se passe ici, même si le marché obligataire émet des signaux d’alarme, les actions continuent de l’ignorer pour une raison ou une autre.”
Donc, selon la FED cette fois-ci c’est différent, selon les intervenants du marché action cette fois-ci c’est différent.
Mais ils peuvent faire comme si tout ceci n’existait pas, jusqu’à ce que cela devienne réel.
Cette fois-ci, ce n’est pas différent.