Quel rallye impressionnant ! Une fois le repli du rendement obligataire lancé, Wall Street en profite pour passer furieusement à l’achat, et le résultat est sans appel, depuis leur plus bas local le 30 octobre, les indices US ont réalisé les performances suivantes :
SP500 : +10%
NASDAQ : +11%
RUSSELL : +9%
DOW : +8%
On va donc essayer de se pencher aujourd’hui sur ce qui a causé ce rallye, et c’est à mon sens un savant mélange entre buy-backs, repli obligataire, positionnement des algorithmes et des mégacapitalisations toujours plus fortes.
Le positionnement des algorithmes
Un des éléments moteurs de ce rallye est à mon sens le positionnement des algorithmes. Nous avions déjà repéré cet élément lors de l’article “Rallye de fin d’année, narrative ou opportunité ?”
Étant donné que le flux a été extrêmement haussier durant toute la semaine dernière, l’estimation de Goldman Sachs concernant le positionnement des algorithmes est un achat massif de 207 milliards de dollars, dont 50 milliards de dollars sur le SP500.
Plus visuellement, ça donne ceci :
Et quelques semaines plus tard, nous pouvons confirmer cet élément, les équipes de Goldman ont vu juste :
Désormais, ces derniers manquent de poudre à canon, ils sont lourdement positionnés. Voici les dernières prévisions par les équipes de Goldman :
En d’autres termes, actuellement nous ne pouvons plus compter sur le soutien du prix par les achats d’algorithmes.
Bref, bien que nous ne puissions plus compter sur le soutien des algorithmes, il y a un autre élément important qui peut soutenir le marché en cette fin du mois de novembre.
Les buybacks
Rappelons rapidement le principe de “buyback” :
Le buyback est le fait pour une entreprise de racheter ses propres actions sur le marché. L’idée est que cela réduit le nombre d’actions disponibles sur le marché, ce qui aura pour effet de soutenir le prix de l’actif.
Non seulement le prix de l’action est maintenu, mais c’est aussi un message fort qui est envoyé aux investisseurs : “nous avons assez d’argent de côté pour racheter nos propres actions”.
C’est aussi un signe de confiance dans leur propre business, cela renvoie le message “nous sommes confiants pour les années à venir, et trouvons ça pertinent de racheter nos propres actions car nous pensons qu’elle va s’évaluer dans les années à venir”.
Pour terminer, une entreprise peut racheter ses actions pour récompenser ses collaborateurs avec des primes en actions.
Voilà pour la rapide explication. Il faut également savoir que les buybacks ne sont pas forcément bien reçus par les investisseurs ; certains estiment qu’ils sont utilisés pour pouvoir gonfler artificiellement le cours d’une action.
Bref, ce que nous savons concernant cette pratique, c’est que les entreprises réalisent des buybacks très fréquemment en fin novembre.
Nous pouvons voir le mouvement très cyclique des buybacks, c’est parce que les entreprises attendent la fin de la saison des résultats avant de procéder aux buybacks, pour justement éviter qu’on les critique pour “manipulation de cours”.
Nous pouvons observer que les entreprises montrent un appétit particulier pour le rachat d’action en cette année 2023. C’était déjà le cas en 2022.
Les entreprises aiment procéder à des buybacks en période de taux longs ; le coût de l’emprunt étant plus important, elles évitent de s’endetter davantage et préfèrent procéder à des rachats d’actions pour soutenir le prix de l’action.
Comme nous l’avions remarqué dans la série d’article “Comment profiter d’un krach”, en période de hausse des taux, les investisseurs apprécient les entreprises qui prennent soin de leur cash, et notamment qui évitent de s’endetter quand le coût du crédit est élevé.
Cet élément pourrait donc soutenir les cours des actions, notamment des mégacapitalisations technologiques qui ont mis de côté une quantité de cash astronomique.
Un short squeeze sur les pires valeurs
Pour expliquer (ou réexpliquer) le short squeeze, il faut avoir en tête ce qu’est concrètement un short. Cela tombe bien, nous avions déjà réalisé un schéma sur ce sujet :
Maintenant que vous l’avez bien en tête, qu’est-ce qu’un short squeeze ? Reprenons ce schéma depuis l’étape 3 : l’action perd en valeur.
Si le sous-jacent ne perd pas en valeur, alors le détenteur du short se retrouve avec une position sous l’eau. S’il veut mettre fin à ses pertes il est obligé de racheter sa position plus haut.
Lorsque beaucoup d’intervenants sont positionnés short sur un actif, et qu’il continue de grimper, alors ils sont tous obligés de racheter leurs positions plus haut.
C’est ce qu’il s’était passé en début d’année 2021, sur l’action Gamestop qui était massivement shorté :
Et bien, nous avons pu observer ce phénomène à une échelle plus petite dernièrement, toutes les valeurs les plus shortées ont été achetées, provoquant un short squeeze et une surperformance des mauvaises valeurs.
Belle performance des banques régionales, de la technologie non rentable, et du panier le plus shorté de Goldman Sachs. Aucune raison fondamentale n’explique cette expansion, il est donc quasi certain que nous avons affaire à un phénomène de short squeeze.
Positionnement des investisseurs
Les clients “entreprises” de la BoFa ont été les seuls acheteurs sur la semaine dernière :
C’est probablement dû aux buybacks. Il est intéressant de voir que les institutionnels (les institutions financières donc) sont à la vente, et même davantage que les clients particuliers (retails).
Bien que les ventes des institutionnels soient importantes, elles sont assez cohérentes. Les professionnels des marchés pour la première fois surexposés aux equities depuis la fin 2022 :
Mais qu’est ce qui a été vendu, exactement ?
Les equities ont été vendues, que ce soit macro product (ETF et indices) ou des actions seules.
Au niveau sectoriel, c’est notamment la consommation de produit de base (qui peine à conserver des marges convaincantes), les services de communication et les services publics qui ont été vendus.
Le deuxième élément qui m’a inquiété concernant les obligations, c’est ce graphique :
La semaine dernière, c’est la première fois depuis février que les bons du trésor américains voient une sortie des capitaux. Combinant ces deux éléments (vente utilities et vente bons du trésor), je me méfie de la suite et préfère alléger ma position.
Le point rassurant ici pour les marchés, c’est la technologie qui ne note pas de sortie de capitaux particulière. Vous le savez bien, les “sept magnifiques”, à savoir Google, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA et Tesla, sont responsables d’une partie importante des performances des marchés américains cette année.
Aussi longtemps que ces actions restent fortes, les marchés pourront performer. Mais, il ne faut pas oublier que cela augmente le risque : si deux ou trois entreprises de ce groupe finissent par dévoiler des mauvais résultats, c’est tout l’indice qui subira.
Et les intervenants continuent de préférer les fortes capitalisations bien installées que les petites capitalisations ; nous pouvons ci-dessous la plus importante arrivée de fonds vers les fortes capitalisations depuis février 2022.
Concernant le positionnement optionnel, j’ai eu accès à un graphique vraiment intéressant :
Le put call skew s’est effondré, notamment sur IWM (le Russell, les petites capitalisations américaines), mais également sur les autres indices américains.
Nous avons déjà parlé du skew, mais il s’agissait du skew de volatilité. Ici, c’est plutôt un ratio entre les primes des puts et les primes des calls options.
S’il baisse (comme ici) cela indique que les intervenants n’ont pas envie d’acheter des puts options, et donc que la prime est particulièrement basse.
Conclusion
Beaucoup de données, mais qu’est-ce que j’en conclue à titre personnel ? Le fait que les obligations et les utilities soient vendues, mais que les intervenants continuent à être lourdement acheteurs notamment sur les mégacap est quelque part assez rassurant.
Les sept magnifiques semblent être intouchables, et étant donné qu’elles soutiennent à elles seules les marchés, aussi longtemps que cela durera il n’y aura pas vraiment de soucis.
De même, le positionnement optionnel indique quelque part que les intervenants ont assez confiance en le marché pour que les couvertures soient peu chères. Les buybacks soutiennent les prix pendant que les algos n’ont plus de poudre à canon.
Les valeurs qui poussent le marché tiennent, l’obligataire tient pour le moment. Le rendement est un signal fort ; si le US10Y revient titiller les 5%, les intervenants prendront peur.
